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北京pk赛车10:洪灏:债券违约总体风险可控

时间:2018/5/31 18:35:38  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:自2014年鼓励打破刚性兑付以来,债券市场的违约事件时有发生。今年上半年债券违约趋势加剧,截至5月25日已有10家主体的20只债券违约,涉及金额约170亿元。这一波违约潮来势汹汹,却并不出人意料。2016年以来,在防控金融风险和强监管的政策环境下,我国信贷增速回落,信贷收紧导致企...

自2014年鼓励打破刚性兑付以来,债券市场的违约事件时有发生。今年上半年债券违约趋势加剧,截至5月25日已有10家主体的20只债券违约,涉及金额约170亿元。

这一波违约潮来势汹汹,却并不出人意料。2016年以来,在防控金融风险和强监管的政策环境下,我国信贷增速回落,信贷收紧导致企业特别是民营企业正规渠道融资规模受限。另一方面,资管新规出台后,市场对信用风险重新定价,非标通道融资也被堵塞。在表外资产归表的过程中,银行可以选择抛售诸如股票和利率证券等流动性较好的资产。风险较低的大部分资产可以归表变成存款,而对债券和非标信贷资产的处理将对信用风险和利差产生压力。一些前期投资风格过于激进、杠杆率过高的企业无法通过发债借新还旧,只好违约,这也是本轮违约主要发生于信用债市场和民营企业的原因。

与之前的违约事件不同,这次债券违约潮包括了多家资产负债表相当可观的上市公司,给股市也造成了压力。比如,出现违约后,神雾环保股价已跌去近 50%,中安消股价跌了 13%。而且,违约事件也改变了市场的风险偏好,导致很多上市公司发债受阻。比如作为行业龙头的东方园林,计划发行10亿元的债,最终只有0.5亿元认购。发债遇阻的东方园林近日股价也在一周之内跌去了25%。

债券违约潮的宏观背景

考察债券违约潮的宏观背景,我们认为有如下因素:

一是信贷增速回落,预示着经济增长前景放缓。

自2011年年中的欧洲主权债务危机以来,中国信贷增长的速度开始超过广义货币供给的增长。信贷与货币供应增速之间的差距自2015年以来进一步扩大。这个差距表明许多新增信贷并没有最终进入实体经济。信贷增速回落往往预示着经济增长前景放缓。随着对影子银行的监管收紧,2016年以来我国信贷增速已开始大幅下降,并开始向M2广义货币供应的增长趋同(图1)。这个差距越窄,意味着监管进程越深入。此种情况表明影子银行规模的增长已受到限制。新监管现在开始针对存量表外业务。

北京pk赛车10:洪灏:债券违约总体风险可控

随着信贷增长放缓,它对经济增长的拖累将逐渐显现,正如近期经济数据开始显示出的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售,从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施,但合规运作已经开始,其力度将在今后的18个月里越来越明显。

二是资管新规将收紧流动性,影响资产价格。

资管新规的实施可能会相当复杂,市场价格如何对新规的推行伴随的风险来定价,是一个挑战。最近出现的企业违约潮,包括一些资产负债表相当可观的知名企业,以及随后债券市场的动荡,都表明资管新规的影响才刚刚开始显现。

当标的资产的杠杆被移除时,相应的资产价格必然受到影响。延长新规的实施期限只会减轻,但并不能消除痛苦。市场将会感知到信贷紧缩的影响。

三是下调存准率以替换MLF是央行缩表的信号,资产负债表变化往往会影响资产价格。

近期央行出乎意料地下调了存款准备金率、用以替换中期借贷便利(MLF),该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调,以及无所不在的房地产泡沫迹象,很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。

我们的分析表明,在我国三年经济周期的晚期阶段,央行的资产负债表的扩张往往放缓,就像现在这样。尽管MLF为央行提供了更多影响市场利率的空间,不过这也意味着央行在通过扩大自身的资产负债表上的资产以承担金融机构的风险。因此,下调存准率以取代MLF是央行缩表的一种方式。同时,央行在近期与市场的沟通中讨论了缩减资产负债表的可能性。

央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时,就像2008年、2012年和2015年那样,股票价格将承压,同时伴随着市场波动上升;并且人民币会走弱。在这些时期,央行同样也通过下调存准率和(或)利率以实现宽松的货币政策,对冲宏观经济风险。来自政策的微调,尤其是最初的步骤,不太可能逆转周期性下降的趋势。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速,而不是反转。

本轮债券违约潮的影响

严监管下的信贷紧缩是导致本轮违约潮的主因。

2016年的上一轮违约潮主要来自内因——企业盈利恶化导致现金流枯竭,多发于产能过剩的行业。而本轮债券违约则更多由去杠杆、严监管的外因所致,在经济增速放缓和信贷紧缩的大环境下,企业经营现金流难以改善,同时再融资受阻,信用风险因此暴露出来。

企业再融资的三大主要渠道在严监管下同时收紧,使得企业融资难度陡增。影子银行的规模已受到限制,资管新规落地为表外回表进一步施加压力,贷款融资面临挑战。而股市融资也受到抑制,IPO节奏放缓,今年以来定增融资规模也出现大幅下滑。与此同时,债市违约潮的发酵让市场开始相信“打破刚兑”真的来了,市场债券发行难度加大,发债失败的案例显著增加。

市场风险认知改变,信用利差将上升,债券市场向正常化路径发展。

违约潮似乎让债市进入了“违约—避险情绪走高—信用风险重估—债券难发—违约”的循环,结果可能是更多违约及信用风险继续增大。然而,这样的阵痛却是市场出清和债市正常化的必经之路,只有打破刚兑才能塑造风险与收益相匹配的市场,这有利于债市的长远发展。

在这样的过程中,民企将是违约重灾区。

再融资难度加大,信用利差扩大,民企首当其冲。虽然今年以来地方政府债发行量大减且迄今为止基建大幅减速,但考虑到今年计划中的基建投资和地方政府发债计划,我们认为这样的情况不太可能持续下去。随着房地产投资增长放缓,基建投资支出应该会加码,以对冲整体投资的疲弱。而国企在经历了过去两年供给侧改革的洗礼后,产能过剩大大缓解,盈利能力更加稳健,再融资优势明显。

总的说来,笔者认为违约风险可控。违约潮的循环发展将放大信用风险,极端情况下可能导致非理性的集中抛售行为,从而造成系统性的市场坍塌。考虑到2018年的政策工作的重点之一是“防风险”,随着违约潮的发展,货币政策工具可能在2018年晚些时候释放,以确保守住这一政策底线。因此,我们认为债券违约应是局部事件,总体风险可控。

(作者系交银国际董事总经理)

自2014年鼓励打破刚性兑付以来,债券市场的违约事件时有发生。今年上半年债券违约趋势加剧,截至5月25日已有10家主体的20只债券违约,涉及金额约170亿元。

这一波违约潮来势汹汹,却并不出人意料。2016年以来,在防控金融风险和强监管的政策环境下,我国信贷增速回落,信贷收紧导致企业特别是民营企业正规渠道融资规模受限。另一方面,资管新规出台后,市场对信用风险重新定价,非标通道融资也被堵塞。在表外资产归表的过程中,银行可以选择抛售诸如股票和利率证券等流动性较好的资产。风险较低的大部分资产可以归表变成存款,而对债券和非标信贷资产的处理将对信用风险和利差产生压力。一些前期投资风格过于激进、杠杆率过高的企业无法通过发债借新还旧,只好违约,这也是本轮违约主要发生于信用债市场和民营企业的原因。

与之前的违约事件不同,这次债券违约潮包括了多家资产负债表相当可观的上市公司,给股市也造成了压力。比如,出现违约后,神雾环保股价已跌去近 50%,中安消股价跌了 13%。而且,违约事件也改变了市场的风险偏好,导致很多上市公司发债受阻。比如作为行业龙头的东方园林,计划发行10亿元的债,最终只有0.5亿元认购。发债遇阻的东方园林近日股价也在一周之内跌去了25%。

债券违约潮的宏观背景

考察债券违约潮的宏观背景,我们认为有如下因素:

一是信贷增速回落,预示着经济增长前景放缓。

自2011年年中的欧洲主权债务危机以来,中国信贷增长的速度开始超过广义货币供给的增长。信贷与货币供应增速之间的差距自2015年以来进一步扩大。这个差距表明许多新增信贷并没有最终进入实体经济。信贷增速回落往往预示着经济增长前景放缓。随着对影子银行的监管收紧,2016年以来我国信贷增速已开始大幅下降,并开始向M2广义货币供应的增长趋同(图1)。这个差距越窄,意味着监管进程越深入。此种情况表明影子银行规模的增长已受到限制。新监管现在开始针对存量表外业务。

北京pk赛车10:洪灏:债券违约总体风险可控

随着信贷增长放缓,它对经济增长的拖累将逐渐显现,正如近期经济数据开始显示出的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售,从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施,但合规运作已经开始,其力度将在今后的18个月里越来越明显。

二是资管新规将收紧流动性,影响资产价格。

资管新规的实施可能会相当复杂,市场价格如何对新规的推行伴随的风险来定价,是一个挑战。最近出现的企业违约潮,包括一些资产负债表相当可观的知名企业,以及随后债券市场的动荡,都表明资管新规的影响才刚刚开始显现。

当标的资产的杠杆被移除时,相应的资产价格必然受到影响。延长新规的实施期限只会减轻,但并不能消除痛苦。市场将会感知到信贷紧缩的影响。

三是下调存准率以替换MLF是央行缩表的信号,资产负债表变化往往会影响资产价格。

近期央行出乎意料地下调了存款准备金率、用以替换中期借贷便利(MLF),该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调,以及无所不在的房地产泡沫迹象,很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。

我们的分析表明,在我国三年经济周期的晚期阶段,央行的资产负债表的扩张往往放缓,就像现在这样。尽管MLF为央行提供了更多影响市场利率的空间,不过这也意味着央行在通过扩大自身的资产负债表上的资产以承担金融机构的风险。因此,下调存准率以取代MLF是央行缩表的一种方式。同时,央行在近期与市场的沟通中讨论了缩减资产负债表的可能性。

央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时,就像2008年、2012年和2015年那样,股票价格将承压,同时伴随着市场波动上升;并且人民币会走弱。在这些时期,央行同样也通过下调存准率和(或)利率以实现宽松的货币政策,对冲宏观经济风险。来自政策的微调,尤其是最初的步骤,不太可能逆转周期性下降的趋势。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速,而不是反转。

本轮债券违约潮的影响

严监管下的信贷紧缩是导致本轮违约潮的主因。

2016年的上一轮违约潮主要来自内因——企业盈利恶化导致现金流枯竭,多发于产能过剩的行业。而本轮债券违约则更多由去杠杆、严监管的外因所致,在经济增速放缓和信贷紧缩的大环境下,企业经营现金流难以改善,同时再融资受阻,信用风险因此暴露出来。

企业再融资的三大主要渠道在严监管下同时收紧,使得企业融资难度陡增。影子银行的规模已受到限制,资管新规落地为表外回表进一步施加压力,贷款融资面临挑战。而股市融资也受到抑制,IPO节奏放缓,今年以来定增融资规模也出现大幅下滑。与此同时,债市违约潮的发酵让市场开始相信“打破刚兑”真的来了,市场债券发行难度加大,发债失败的案例显著增加。

市场风险认知改变,信用利差将上升,债券市场向正常化路径发展。

违约潮似乎让债市进入了“违约—避险情绪走高—信用风险重估—债券难发—违约”的循环,结果可能是更多违约及信用风险继续增大。然而,这样的阵痛却是市场出清和债市正常化的必经之路,只有打破刚兑才能塑造风险与收益相匹配的市场,这有利于债市的长远发展。

在这样的过程中,民企将是违约重灾区。

再融资难度加大,信用利差扩大,民企首当其冲。虽然今年以来地方政府债发行量大减且迄今为止基建大幅减速,但考虑到今年计划中的基建投资和地方政府发债计划,我们认为这样的情况不太可能持续下去。随着房地产投资增长放缓,基建投资支出应该会加码,以对冲整体投资的疲弱。而国企在经历了过去两年供给侧改革的洗礼后,产能过剩大大缓解,盈利能力更加稳健,再融资优势明显。

总的说来,笔者认为违约风险可控。违约潮的循环发展将放大信用风险,极端情况下可能导致非理性的集中抛售行为,从而造成系统性的市场坍塌。考虑到2018年的政策工作的重点之一是“防风险”,随着违约潮的发展,货币政策工具可能在2018年晚些时候释放,以确保守住这一政策底线。因此,我们认为债券违约应是局部事件,总体风险可控。

(作者系交银国际董事总经理)

编辑:黄宾

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